一段时间以来，韩国房地产下行明显，房价已连跌多月，首尔部分房子价格已跌三至四成，成交量暴跌超七成。

(相关资料图)

在近期暴跌之前是多年连续暴涨。过去5年，韩国房价整体涨了80%，2020-2021年最大涨幅超过40%，首尔更是超过50%，房价达每平方米15万人民币，仅次于中国香港。

考虑到同期韩国GDP年增速为2%-3%，2020年则受新冠疫情影响负增长，韩国房价暴涨似乎缺乏经济基本面支撑，细究下去，绕不开风行的全租房（传贳房）制度。

“全租房”制度是韩国的一种租房模式，是房地产租赁市场和金融工具的“结合体”：租客一次性缴纳房价五至八成的押金即可入住，其间只需要付水电、物业费，不用支付租金，等到租期结束后（通常2年），押金会全额退还给租客。

这一模式与传统中国“典房”制度有渊源。所谓“典房”，是租客把一笔典房款付给房主，就能按约定住上十年八载，到期后，典房款一文不少退还租客。在《金瓶梅》中，武大郎来到清河县，潘金莲卖了首饰，凑了十数两银子，典得县门前楼上下两层四间房屋居住。这种房产交易在明代，乃至到了民国，都是市面主流租房模式之一。

在韩国的全租房模式中，房东拿到租客缴纳的巨额租金后，可用于按揭购买新房，按照一套新房首付两成计算，房东或可一次按揭购买两到三套新房。

房价处于上行周期时，“买到即赚到”，房东买到两套新房后，可以采用同样的方式，再从租客手中拿到更多押金，继续用于按揭购房，如同滚雪球般，迅速积累多套房产。

在这个过程中，租客和房东都在加杠杆。租客一次性缴纳如此多租金，往往会采取借贷等方式。过去几年韩国不断降低基本利率，2020年降到了0.5%，这进一步刺激了租客借贷参与“全租房”交易。房东同样受益于房价上涨和低利率政策，将杠杆效应最大化。

正是全租房带来的杠杆效应，导致韩国居民杠杆率激增。截至2021年末，家庭信贷总额达到1862.1万亿韩元（约合人民币9.9万亿元），两年新增262万亿韩元（约合人民币1.39万亿元）。其中住房贷款占到一半以上。

然而，随着韩国房价难以继续上行，全租房模式无法维持循环。为应对美国加息带来的影响，自2021年8月至2023年1月，韩国银行先后9次上调基准利率，基准利率从2021年8月的0.5%上调至2023年1月的3.5%，以低利率为基础而运转的全租房模式受到剧烈冲击。租客难以承受以借贷方式筹集大笔押金的压力，选择不租。全租房市场的退烧，则让背负巨额房贷的房东面临巨大还贷压力，房价快速下跌更会让其面临负资产风险。为了还贷，大量全租房被甩卖，又导致房市供大于求的局面加剧，房价继续下跌，形成恶性循环。

全租房看似是一种金融创新，但这一切建立在低利率、房价上行基础上，一旦两者发生变化，背后的杠杆风险就此爆发。这让我不由得想起国内前些年流行的长租公寓模式。经营者高价从房东那里租来房子，要求租客一次缴纳半年或全年租金，折算到月比月付有所优惠，即“高进低出”。而长租公寓经营者转给房东的租金，则是按月或季度支付，即“长收短付”。

长租公寓经营者通过付款时间差，可以得到一笔沉淀资金，再利用这笔资金去投资，或滚动拿下更多长租公寓。租客短期内无法筹集如此多租金，就需要通过借贷，由此产生了“租金贷”：金融机构替租客支付全年房租，租客向金融机构按月还清租房贷款。结果，由于投资不利，部分长租公寓经营者资金链断裂，无法向房东按时缴纳租金。但房东要收回房子时，租客因已将租金交付长租公寓经营者，不肯走人，双方扯皮不断。

与韩国全租房模式类似，长租公寓模式之所以问题频现，就在于部分经营者将其变成了一种金融模式，是租客与房东（长租公寓经营者）双向加杠杆。但借的总要还，房价不可能永久性走高，高回报对应高风险，当市场形势急转直下，高杠杆就会成为压垮租客与房东（长租公寓经营者）的最后一根稻草。

当然，金融机构在其中也难辞其咎。无论是更早期的美国次级抵押贷款，还是这些年国内“租房贷”、经营贷违规流入房市等现象，某些金融机构为了业绩纵容此类所谓“金融创新”盛行，忽视必要的风险控制。结果一旦相关问题爆雷，金融机构同样要背负大量坏账呆账，甚至触发金融危机。因此，对于房地产过度金融化，要有所怵惕。

（作者系自由职业者）

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远山